陆游四十八岁，应四川宣抚使王炎之邀，从夔州前往当时西北前线重镇南郑（今陕西汉中）军中任职，度过了八个多月的戎马生活。 开篇两句，怀着自豪的心情回忆从戎南郑的生活。起处用“当年”二字领起，化实为虚，点出所叙系指往事。“觅封侯”，谓寻找杀敌立功以取封侯的机会。“匹马”既是纪实，也刻划出作者从军时的勃勃英姿。“戍梁州”，具体指出驻守的地方。南郑属古梁州，故曰。那是干道八年（1172）的春天，陆游接到王炎的邀请书后，便匹马单身离开夔州，风尘仆仆地奔赴前线，去任“四川宣抚使司干办公事兼检法官”。当时他十分兴奋，希望能在万里边防线上找到杀敌报国的机会。来到南郑之后，他身披铁甲，跨上战马，腰悬利剑，手挽长枪，冒着酷暑严寒，踏着崎岖坎坷的山路，奔驰于岐渭蜀陇之间，调查地形，了解敌情，积极为北伐进行准备。他曾向王炎陈进取之策，对收复失地、统一祖国充满了胜利的信心。诗人回忆这段生活，是为了与后文对照，揭示英雄末路的悲哀。
“关河”两句一转，回笔描写现实。杀敌报国的理想破灭了，而今只有在梦中才能重返前线。可是梦醒之后，一切都消失了，那雄伟险峻的关山江河又在什么地方呢？只有当年从军时穿过的那件“旧貂裘”，积满灰尘，还挂在墙上，作为“匹马戍梁州”的纪念。陆游对这件“旧貂裘”十分珍视，因为他曾穿着它在前线冲锋陷阵：“貂裘半脱马如龙，举鞭指麾气吐虹。”（《醉歌》）还穿着它在荒滩上亲手剌死过一只勐虎：“百骑河滩猎盛秋，至今血溅短貂裘”。（《醉歌》）所以当他离开南郑后，一直把它藏在身边保存着。“旧貂裘”是此篇中唯一展现在作者眼前的物象，虽然词中只用一句轻轻带过，但却是理解此词的关键。原来诗人是睹物伤情，因见貂裘而引起对往事的回忆和感慨。也可以说，“旧貂裘”是这首词灵感的触媒。
换头三句，紧承上片结拍，写梦醒后的悲凉心情。“胡未灭”，谓入侵中原的金人尚未被消灭，半壁河山还在敌寇的铁蹄蹂躏之下；“鬓先秋”，慨叹自己发如秋霜，年迈体衰，不能重返前线；“泪空流”，是说壮志成空，忧国忧民的眼泪等于白流。这里连用“未”、“先”、“空”三个虚词，表达作者对现实的幻灭感，一唱一叹，感人至深。 “未”表达了作者逆胡（金入侵者）没有消灭，功业没有建成，感到无比遗恨之情；“先”表达了作者岁月不多，两鬓已苍，雄心虽在，壮志难酬的沉痛之情；“空”表达了作者对朝廷的不满和愤慨，内心的失望和痛苦之情。
最后三句，通过自身的遭遇反映现实和理想的矛盾，抒发对南宋统治集团误国误民政策的无比愤慨。谁会料到，像他这样一生志在恢复中原，时刻准备奔赴疆场，为国献身的人，却落得如此下场！此时被罢官回乡，只得披上渔蓑，去作江边的无名隐士，终老于镜湖之滨了。这种“心在天山，身老沧洲”的矛盾，不仅体现在陆游身上，南宋许多爱国志士同样也有切身的体验。因此陆游所抒发的悲愤之情，具有一定的代表性。梁启超《读陆放翁集》（之二）说：“辜负胸中十万兵，百无聊赖以诗名。谁怜爱国千行泪，说到胡尘意不平。”这首词虽然没有从正面揭露和谴责南宋投降派，仅就个人的身世经历和遭遇而言，但通过诗人饱含热泪的诉说，不难看到投降派迫害爱国志士的罪行，从而激起读者对他们的愤恨。
此篇语言明白晓畅，用典自然，不着痕迹，感情自胸臆流出，不加雕饰，如叹如诉，沉郁苍凉，有较强的艺术感染力，是陆游爱国词作的名篇之一。